医改大势下中国医生资源优化配置的必由之路

医生集团：盈利模式逐步清晰，发展路径多样化医生集团国内方兴未艾，百花齐放

基于前文分析，我们认为医生集团面临历史性的发展机遇期，国内也已出现了若干不同模式的先行者，从普遍意义上来说，医生集团作为中国医疗行业的相对新兴事物，在发展初期体现出百花齐放、各领风骚的局面是合理的，而不同创业医生通过不同的运营模式和资源切入点，有望形成不同的发展路径。

我们梳理了最核心的医生集团发展资源要素如下：

在多方面因素促进下，国内已经涌现出了多个医生集团，分布在不同模式、不同病种。根据基本属性的不同，我们将国内医生集团划分为两个维度、四个大类：

1）单专科和多专科：根据医生集团覆盖专科领域是否单一，划分为单专科和多专科（乃至于平台型）医生集团；2）体制内和体制外：体制内医生集团是指医生尚未完全脱离体制，仍保留公立医院编制，仅利用业余时间参与医生集团工作，体制外则是彻底脱离公立医院体系的医生组建而成的医生集团。

3）因此，医生集团可划分为体制内单专科、体制内多专科、体制外单专科、体制外多专科四个大类。

单专科医生集团：走向专业化和多维度技术变现

单专科医生集团是指专注于某一个专科领域的医生集团，针对该专科提供完整解决方案，通常由该领域内若干名公立医院骨干医生联合组建。

其盈利模式主要在于：

1）通过不断吸纳类科室的医生和助理团队加入，提高亚专业覆盖面、扩大患者规模。2）同时，与不同医院或日间手术中心建立合作关系，后续通过自建手术中心、形成专业化品牌可逐步谋求多维度变现模式：

3）通过优异的手术质量、术后随访服务和患者就医体验，获得溢价。

我们梳理了国内目前主要的单专科医生集团，从目前发展来看，主要分布在心脑血管、神经系统、肾病等领域。我们认为这些病种手术技术含量和可收费空间较大，优质医生的临床价值更高，且患者群体庞大，自费或商保空间充裕：

多专科医生集团：管理+技术综合输出，获得深度合作

由于医生集团面临脱离公立医院体系后的诸多困境，如大型设备器械获得足够支持、诊疗场所有限、患者来源较为单一、支付端需要自行对接等，为了抵御风险和降低成本，也可以更好建立自身品牌，部分医生集团选择组建多专科乃至于平台型集团，通过对多个专科的覆盖，来吸引更多患者、摊薄运营成本等。

其盈利模式主要在于：

1）多专科医生集团，常规的技术输出如手术技术合作、日间手术中心和民意医院PHP等；2）由于其具有相对单专科集团更大的规模、更丰富的医生资源和更充裕的财务支持，可以谋求在基层医院或合作的非公立医院建立更加深层次的合作关系；

3）乃至于实现对小型医疗机构的控股或收购，实现线下实体医疗机构的布局。

我们梳理了国内目前主要的多专科医生集团：

医生集团长期趋势：走向平台化和重资产化

医生集团发展到一定程度后，通过简单地吸纳更多医生加入、扩张诊疗合作医院等已经不能再带来效率提升和有效扩张，根据美国医生集团的发展历史来看，长期盈利模式的变迁：

1）初期医生集团往往是与医院成为合作PHP模式，或在医院内建立执业场所，逐步发展到医生集团自身投资独立的小型诊疗或日间手术中心，2）通过医生和科室扩张实现平台化以后，则可进入管理模式，利用平台效应争取更高的保险公司支付对价，与更多大型基金建立战略合作关系。

3）最高的发展阶段则是成为超级医疗集团，通过收购兼并掌握诸多医院资源：

我们认为，随着国内医疗信息化、商业保险和民营医院政策的放开，多专科医生集团有望逐步通过并购和线下扩张成为大型医疗集团，成为不可或缺的医疗服务供应端。

医生集团：参与主体和获益方式展望医生集团融资评估模型：均衡考虑技术、架构、模式、可扩展

面对国内出现的多种医生集团，我们如何来对其进行估值，这是当前一级、未来二级市场都需要面对的关键问题。我们认为，医生集团作为一种新生事物（就国内而言），初期发展难免经过无序、多样、无固定模式的阶段，但其核心要素仍然可以抽离出以作为评估的核心要素：

我们认为，可以将医生集团的核心要素分拆为如下5个层面：

1）技术水平：在专科内的医生技术能力，对新型临床技术的掌握和差异化高端诊疗服务能力，同时在公立医院积累的学术功底也可成为医生集团初期的患者吸引力主要来源；2）人才结构：医生作为医生集团的创立者和所有者，在肩负临床诊疗的同时还要承担医生集团的运营、管理，而这并非大多数优秀医生的强项。如何在医生集团管理架构中引入医疗运营管理者，是其未来持续发展的重要影响因素；3）管理制度：医生集团的学术基础和患者吸引力往往建立在数位甚至一位医生身上，而管理团队之间的稳固性、决策机制、权责分配都是影响运营效率的要素；4）商业模式：顺应医生资源配置的趋势是医生集团的存在基础，而如何构建合理的商业模式，充分挖掘互联网+带来的行业重构和对接商业保险等支付端，是决定医生集团能否高效将自身技术变现，实现收入持续增长的关键；

5）扩张能力：能否吸纳更多医生或覆盖更多病种，实现多维度扩张。

而不同主体投资医生集团，其拥有的不同资源禀赋带来不同扩张模式。我们认为，在当前的行业和政策背景下，能够且有意愿参与医生集团投资的主体主要包括医疗服务企业、医药工业企业、医药零售企业、保险公司和互联网企业：

医药工业企业：资源再挖掘，布局单专科医生集团

以国际制药企业为例，如辉瑞、强生等商业模式分为两种。第一，研究型模式是企业将资源重点投入新药研究环节，通过研究具有原创性的新药并获得专利保护；第二，发展型模式，企业通过将资源集中在药物研发活动的发展环节，通过有限度的研发和创新活动获取创新产品。这两种模式是现下制药企业的主流模式。目前，制药行业整体增速下移，许多制药行业也在不断探索升级转型或是布局新的领域。医疗服务业作为制药行业的下游需求端，国内不断有企业在逐渐尝试介入医疗服务。

参照国外医生集团的发展模式，医生集团的成立、发展和扩张都需要借助外界的力量。制药企业过往经营中积累的资源与医生集团所需的资源有诸多契合。我们认为制药企业在布局医生集团方面有其得天独厚的优势：

1）从产品研发、学术推广到市场销售，医药工业企业均与临床医生有着紧密的联系。医药工业企业在布局医生集团时，从公立医院走出来的专家集团是目前可及的主要力量。医药工业业临床试验、学术推广团队和市场销售人员便捷的专家资源易及性，为自身布局医生集团奠定了基础。

2）医药工业企业由于不同的产品覆盖不同病种，单一产品在不同地区、不同等级的医院均有销售，制药企业可以接触到不同病种、不同地区的医生资源，这为易于布局多专科医生集团、实现医生集团的连锁化提供了条件。而专注单一大病种的处方药企业更具资源优势，在布局对应专科的单专科医生集团上具有优势。3）大型医药工业企业拥有充裕的资金来源和现金流保障。充裕的资金资源对于投资医生集团，给予医生集团在成立、发展和扩张的过程所需支持是必不可少的。4）上市的医药工业企业还可以通过规范的股权激励给予医生集团成员更多的驱动力。一来可以保证医生资源的稳定，二来可以吸引更多优质医生。5）医药工业企业在药品提供和分销上亦有优势，部分制药企业自有药店零售和医疗流通业务，可以为医生集团提供更好的药品支持服务。

基于以上阐述，我们认为医药工业企业布局医生集团是未来行业增速降低下的资源再挖掘趋势，医生集团的布局亦可为医药工业企业带来新的转型机遇。

以益佰制药为例，公司拥有强大的肿瘤产品线，并通过多年处方药业务积淀了丰富资源。近两年来，益佰制药在肿瘤诊疗体系布局方面逐步推进。2015年9月，益佰制药参股在广州中医药大学金沙洲医院设立肿瘤中心，同时设立肿瘤产业并购基金等。2015年10月又与百洋健康设立贵州百洋益佰肿瘤易复诊大数据有限公司，拟在半年期间覆盖2万肿瘤医生，以自有和合作医院肿瘤中心为基础，吸纳、组建医生集团，构建医生+医院的肿瘤诊疗体系。公司逐步将肿瘤医疗服务纳入自身战略转型的发展进程中：

医疗服务企业：布局或吸纳医生集团，承接医生流动性

医疗服务企业扩张面临的最大难题之一就是医生资源的匮乏，这一因素严重制约了民营医院的发展。而如和睦家、爱尔眼科等发展模式相对较好的民营机构也多为精品化、连锁化的商业模式，尽管其发展在一定程度上获得了成功，但经营也局限在公立医院优质的诊疗资源不足、差异化服务需求较强的薄弱领域进行发展。

医生集团的快速发展在未来会逐渐改善这一现象，带来解决方式。而医疗服务企业现下积累的资源，也是其布局医生集团的所具有的优势。从2014年卫计委等颁发《关于推进和规范医师多点执业的若干意见》以来，随着医生从体制内逐渐走出形成医生集团，执业场所的提供是目前医疗服务企业和医生集团合作的一种主要方式。医生集团签约民营医院使用其诊室、手术室等进行临床实践。如张强医生集团下属的血管外科等团队与北京和睦家医院、上海和睦家医院的合作模式。

而从医生资源重新配置角度来看，自由执业使得公立医院的大批优质医生获得流动性而医生集团将成为医生的有效组织模式，具备良好执业条件的民营医院可以吸引医生集团入驻或直接投资、组建医生集团，更好解决发展瓶颈。因此，我们认为随着医生集团发展，民营医院有望成为直接获益者：

而我们认为，以上模式是医生集团与医疗服务企业媾和的基础模式，真正能够整合医生资源并形成稳固的发展架构，需要打通医生、医院和医学院之间的流动渠道。因为唯有掌握医学院，才能具备长期可持续的医生培育能力，同时也可为资深医生提供科研环境和支持，为其带来稳固的职位保障。

同时，通过构建深度的医生、医院、医学院三位一体的架构，以医学院医学中心作为人力资源储备库，建立强大的医生集团，他们同时是医学院的教授队伍，实现了医生在体系内的正反馈循环。美国市场中，这一模式的典型范例是纽约长老会医生集团（NYP），而国内目前已明确要进行类似布局的上市公司是通策医疗：

我们认为，从国内医生资源分布来看，顶级专家多数在顶级三甲综合医院，而这些三甲医院的归属多半在于顶级的医学院，这是由历史的资源分配机制造成的。而在海外市场同样呈现出类似的资源分布，其原因并非行政分配而是市场长期发展形成。未来国内医生资源优化配置，并不简单由医生从公立体系内流出，而是需要有同等架构的市场化体系承接这一流动性。

具备了这一资源体系后，通过布局综合医院、专科医院、康复理疗、养老健康关怀等，叠加对基层医疗机构的技术输出、管理服务和分级诊疗体系构建，配合互联网时代下的远程诊疗和移动医疗平台技术，将形成业态丰富的执业体系，容纳足够多样化的医生资源：

目前，通策医疗已通过联合中国科学院大学成立存济医学院，未来预计有望通过收购护士学校、成立护理学院，培养专业、批量化的护理人才，利用已有的口腔、辅助生殖等嫁接互联网平台，构建标准化、可复制、全国不同区域一致性的流程管理体系，打造以医学院和综合医院为中心，医生资源为基础，分级诊疗和互联网医疗为框架的医疗体系，通过这一架构真正做到吸纳医生集团、打造医生集团和培育医生集团。

医药零售企业：布局连锁药店轻问诊，医生集团有助解决医生来源

医药零售企业布局医疗服务领域在海外市场已经较为成熟，但在国内仍处发展初期。目前，药店诊所不仅有着巨大的需求空间，政策方面也逐步放开，中国的药房诊所正面临着巨大的行业性机遇：

1）慢性病需求：我国慢性病患者基数大、增长快。而大型医疗机构难以满足慢性病患者后期跟踪治疗需求，基于社区服务的药店健康服务能够长期在用药、饮食上对病人进行指导。2）“常见病”便捷诊疗需求：对于感冒、风寒等常见病，病人一般只需依医嘱服用相关药物即可，更加注重诊疗的便捷性。而药店轻问诊的便利特点能满足这一需求。

3）政策取向：2010年颁发的《中医坐堂医诊所管理办法（试行）》提出允许药品零售企业举办中医坐堂医诊所；2012年国家中医药管理局印发的《中医药事业发展“十二五”规划》则再次肯定了药店开办诊所的模式，政策逐步放开。

在需求和政策的共同刺激下，我国部分有实力的药房开始布局医疗服务领域。目前主要的模式有中医坐堂、家庭医生以及执业药师等。中医坐堂是指药房配备医师坐堂，主要满足病人对“常见病”的诊疗需求。家庭医生在指药房签约社会执业医师提供诊疗服务，主要满足慢病管理需求。执业药师则为诊疗的病人提供进一步的药物咨询服务，使医药服务更加完善。

但同时，药店诊所也存在很多问题，大大地制约了其发展。

1）药房端：《管理办法》规定药房开设诊所必须满足一定软硬件条件，这就将很多可能参与的药店排除在外。另外，药店是否能对接医保是决定其能否持续经营的重要原因，这也是药房布局医疗服务领域的主要审批门槛。

医生端：医生资源的匮乏是药房诊所面临的最大的问题。医生是药房诊所的主体和核心，优质的医生资源是确保医疗服务质量、吸引患者的基础。

随着取消医保定点资质审批政策的落实，我们认为药房对接医保的难题将会得到初步解决，彼时药房诊所面临的最大挑战即医生资源的稀缺：

1）医生集团的出现为其提供一条切实可行的解决路径。通过药房企业参与医生集团投资，集团能够为其解决医生来源问题，带来更多的发展机会，

2）药房开设轻问诊和社区健康服务可为医生集团提供相对全科化、基层化的执业通道。

保险企业：构建医养结合的闭环生态系统

在医养结合体系下，已有多家保险公司开始布局医疗行业，构建医养结合闭环系统。事实上，保险公司投资健康领域能带来很强的协同效应，在美国，这种保险+医养模式已经获得成功，如美国凯撒医疗集团，将健康险业务与医院结合起来，形成了可持续的成功商业模式。

具体而言，保险布局医疗+养老产业链有以下优势：

1）通过打通保险理赔、医疗、健康管理、养老护理等多个环节，形成一个消费闭环，从而让客户保险资金始终留在保险公司体系内，创造更多商业价值。2）老龄化背景下，保险公司医养结合的经营模式尽可能为养老需求提供更全面服务。

以泰康人寿为例，2007年开始筹建养老社区，2012年进军医疗服务产业。目前，已在全国投资建设了7个养老社区。15年泰康参与了南京仙林鼓楼医院改制，投资获得其80%的股权。该医院比邻公司在南京的养老社区，由此构成了一个医养结合的养老社区新生态圈。

与此同时，公司在医院和养老社区实现了健康保险的全对接，在仙林鼓楼医院以及养老社区的患者、老人不仅可以享受到高质量的医疗养老服务，而且可以购买泰康的健康保险保障可能发生的医疗费用支付。该模式真正实现了公司业务闭环结构：

但这类模式依旧存在医生资源的问题，无论是养老社区还是民营医院，都缺乏高质量医生。其次是医疗专业数据的问题，目前我国商业健康险规模小，赔付率高，其根本问题就在于缺乏第一手医疗数据和患者过往病例积累，难以对健康险产品合理定价和控制参保群体。而医生集团的加入无疑能让保险+医养的布局更加完善：

1）医生集团能为其输送大量优质医生资源。而医生集团作为医生资源的载体，能完美地解决这一难题。保险公司构建医生集团将有效解决所布局医疗机构的医生资源；

2）医生集团能为保险定价提供医疗数据。保险公司参与医生集团能够获得来自医生的关于病人诊疗的详细信息，从而采取措施减少医疗过程中的费用支出和不必要的额外医疗支出，降低医疗理赔开支。

因此，我们认为保险企业将是投资医生集团的一大主体，并利用自身资金资源优势，打造闭环医养结合生态系统。

互联网企业：以医疗信息化为基础，构建医生执业平台

医生集团在诞生之初就有天生的弱势，而这种弱势却又是互联网企业的优势所在。正是这种互补决定了互联网企业将是医生集团一个重要的参与主体。我们认为，当医生资源组建成医生集团后，将不可避免面临以下发展阻碍：

1）品牌重塑。失去了体制下公立大型医院的影响力，医生难以将自己的技术能力信息进行有效传播，难以避免出现就诊量的大幅降低。2）服务质量。只有提供更个性化、更优质的医疗服务，医生集团才能与拥有成熟完备医疗体系的公立医院竞争，这对每个自由执业的医生都提出了更高的要求。

3）商业保险对接。如果不能对接商保，那么在医生集团的诊疗费用就显得过于高昂，这将进一步排除某些支付能力不强的就诊病人。

针对这几个问题，互联网企业以医疗信息化为基础，给出了解决方案。

1）互联网企业能将医生资源信息化并推送给市场，例如构建医生个人诊疗平台，病人可以在该平台向医生咨询问题，这类医生名下的诊疗平台能够帮助医生在市场塑造品牌。2）互联网企业能将诊疗信息电子化，为每个病人建立健康档案，帮助医生对病人病情进行追踪管理。在这类移动产品的帮助下，医生可以提供更加个性化的诊疗服务，使服务差异化，提高竞争力。

3）互联网企业能够搜集更多关于病人诊疗的相关数据，比如：电子病历信息，健康指标监测信息。这都能使保险公司更有意愿与医生集团实现合作，完成对商业健康保险的对接。

因此，我们认为，医药工业企业、医疗服务企业、医药零售企业、保险公司和互联网企业都能通过自身现有资源禀赋进军医生集团，并在单专科、多专科、医养结合、轻问诊和社区健康服务等方面取得突破。

行业评级与投资策略行业评级

我们看好医生集团未来的发展前景。主要由于：第一，医生集团的发展是医改的必然结果。当前我国医改的核心是提高医疗资源的配置效率，而提高医疗资源的配置效率的核心在于医生资源的高效配置，经过分析，我们认为只有放开自由执业，才能提高医生资源的高效配置，而医生集团又是医生自由执业的必由之路。因此，随着我国医改的推进，医生集团必将发展壮大。第二，医生集团的发展要素已趋成熟。商业保险发展、多点执业政策放开、医生自我意识加强、患者个性化医疗需求增长、互联网技术发展这些医生集团发展的关键要素已趋成熟，医生集团已经具备发展壮大的客观条件。第三，不同主体如医药工业、医疗服务、保险等都可通过不同切入点布局医生集团，带来多样化的发展格局。我们认为，核心医生架构稳定、管理运营效率较高、可扩展性强、盈利模式可持续的医生集团参与者将有望跑赢行业，成为承接医生流动性和价值实现的主流载体。

基于以上分析，我们首次给予医生集团子行业“强于大市”的评级。

风险因素

商业保险等支付端发展不达预期，集团扩张后管理效率下降，医生集团执业竞争加剧。

投资策略

根据我们报告中对医生集团发展路径的分析，我们认为医生集团的发展将面临巨大机遇。而具备医疗场所、医生资源、保险渠道、患者来源、互联网平台等资源都可成为布局医生集团的资源优势，我们认为在行业发展初期，没有固定、标准化的模式，任何参与主体都有可能找到个性的发展模式。

而国内目前出现的医生集团先行者基本处于吸纳公立医院医生执业，叠加多维度变现的模式。而真正长期可持续发展、能够彻底解决医生稳定性和执业自由度的体系需要具备足够的临床、科研、教学、分级诊疗和跨区域医疗能力，预计以医学院为中心的医生集团构建模式将有望成为这一问题的解决方案之一。

同时，具备转型医疗服务战略决心、处方药经营中积淀的医生和学术资源深厚、管理层前瞻和执行力出色的处方药企业有望在主业所在专科布局医生集团，并通过对专科医疗机构、线上互联网平台的一体化布局打造专科医生集团的管理模式。

综上，我们推荐如下标的：通策医疗，益佰制药。

重点公司评价1通策医疗

通策医疗：口腔+辅助生殖主业互联网+，联合医学院打造系统性医生执业体系

并购海骏科技，打造互联网医疗体系。公司此次拟定增收购海骏科技、瀛湖创造和瀛湖共享，结合现有的口腔和辅助生殖业务，打造基于工业4.0的软硬件一体化数字化正畸服务，基于O2O的三叶儿科口腔连锁服务，以及互联网+的辅助生殖业务。口腔正畸目前潜在客户每年逾650万人，其中20%以上患者为隐形正畸，借助工业4.0制造实现批量化生产将降低成本、提高响应速度。同时，打造儿科口腔直营+加盟的模式，将可标准化复制的口腔服务快速推向市场，减少自身销售费用。

利用存济网络医院，打造生殖健康平台。公司前期辅助生殖业务已取得良好基础，昆明中心试运行效果良好。此次注入资产中的存济网络医院将有望通过互联网平台进一步开拓辅助生殖的业务合作，并通过较为规范化的专业运营切入到生殖健康服务市场。随着不孕不育发病率提高、二胎政策刺激，该领域有望迎来需求高增长期。

联手医学院，系统性思维布局医生集团。公司战略涉入医疗服务领域，在口腔、辅助生殖等领域已形成基础规模。预计未来公司将通过存济医学院和护理学院为中心，建立医生的科研、执业、教学体系，打造分级诊疗和远程医疗为主线的医疗服务架构，真正实现医生价值的深度挖掘和自有体系内的流动，实现正反馈。

风险因素：收购进度低于预期风险，业绩不达预期风险，多元化经营风险

盈利预测、估值及投资评级：公司是国内口腔医疗服务的领先者，辅助生殖布局逐步展开，未来有望进一步加强在互联网平台和现有医疗业务的融合。同时，通过共建医学院，建设系统性的医生集团架构，暂不考虑海骏科技并购，我们预计公司2015-2017年EPS为0.58/0.62/0.82元，考虑到公司主业增速稳健和医疗服务、医生集团布局逐步展开，参考可比公司给予2016年70倍PE，对应目标价43.4元，给予“买入”评级。

2益佰制药

益佰制药：布局肿瘤诊疗全产业链，处方药企业布局医生集团的先行者

事业部改革和合伙人制度助力产品销售。公司积极推进事业部改革并引进合伙人制度模式，目前已在县级医院市场的拓展方面取得了重大成功，并通过员工持股计划进行充分激励。处方药的销售收入三级以下终端占比从2010年的8%增长到现在的20%，产品已覆盖全国8000余家医院。

外延并购获得独家优势产品。公司先后通过并购百祥制药、中盛海天、长安国际、爱德药业等公司获得妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒、洛铂、瑞替普酶等独家优势品种，补足了研发短板，丰富了产品梯队。这些产品不仅是有巨大潜力的独家产品，还与公司现有产品处于同一治疗领域，公司可充分利用公司已经构建的优秀销售平台，实现外延并购的品种快速放量。

肿瘤诊疗业务全产业链布局已初步完成。药物制造领域，公司拥有强大的肿瘤产品线。医药流通领域，公司布局医药电商，已与掌上药店达成战略合作关系。诊疗服务领域，公司投资江苏灌南人民医院、建立金沙洲医院肿瘤中心公司，并先后设立肿瘤医疗产业并购基金以及上海益佰肿瘤医疗投资管理有限公司以推进更多肿瘤医院的收购进程。诊后服务领域，公司设立贵州益佰肿瘤易复诊大数据有限公司。

肿瘤专科医生集团布局框架已现。目前，公司已经完成了以肿瘤医院为核心的全产业链布局，未来有望整合处方药业务中积累的医生、学术资源，逐步布局医生集团，嫁接于自身肿瘤医疗服务体系中，各业务之间的协同效应值得期待。

风险因素：政策风险、招标降价风险、肿瘤医疗服务平台进度低于预期风险。

盈利预测、估值及投资评级：公司坚定转型，肿瘤业务全产业链布局初步完成，未来以医疗服务为中心的各个业务之间将发挥协同作用，主业16年将企稳回升。预测2015-2017年EPS为0.26/0.47/0.62元，参照可比公司给予公司2016年40倍PE，对应目标价18.8元，给予“买入”评级。